摩根大通警告：油价短期回落难掩基本面恶化趋势

油价正在发出一个令人不安的矛盾信号——价格在跌，但基本面在恶化

市场最近上演了一出令人费解的戏码：短短两周，实物油价从每桶144美元的高位大幅回落，到上周五收盘时已跌破100美元关口。尽管周一早盘一度因地缘整治言论刺激而反弹，但这更像是一段插曲。一个核心问题浮出水面：当供应在收紧、库存在快速消耗时，价格理应上涨，现实为何恰恰相反？

摩根大通在4月19日的最新研报中，一针见血地指出了这种反常。该行大宗商品首席策略师Natasha Kaneva直言，近期现货油价的回落表面上似乎反映了市场对局势缓和的预期，但从结构上看，基本面“没有任何改善”。那么，价格下跌的背后，究竟隐藏着怎样的逻辑？

研报给出的唯一合理解释是：需求正在遭到破坏。而欧洲炼油利润率跌入负值，正是这一趋势最清晰的预警信号。当前市场的供需平衡，正脆弱地依赖于库存的快速消耗和炼油厂的被迫减产。随着经合组织（OECD）原油库存逼近运营极限，且全球炼油厂减产规模被大幅上调，原油市场正酝酿着更大的基本面危机，未来可能面临更为剧烈的价格波动风险。

价格下跌背后：三大调节机制逐一排查

面对实物油价的急剧下滑，市场通常通过三种机制来消化冲击：供应增加、库存释放、需求下降。摩根大通的Kaneva对这三者进行了一次彻底的排查，结果发现，前两条路几乎都被堵死了。

供应端：不仅没有改善，反而在恶化。

自封锁开始以来，波斯湾非伊朗出口基本保持稳定，但伊朗约每日200万桶的出口在相关封锁措施实施后已几近归零。这意味着，此前已存在的约每日1400万桶的供应缺口，很可能已进一步扩大至每日1500万至1600万桶的赤字区间（区间差异反映了船舶追踪数据的修订误差）。供应，显然不是价格下跌的原因。

库存端：已在充当缓冲，但消耗速度惊人。

自冲突爆发以来，全球可见库存已累计下降近2.65亿桶，折合约每日600万桶。这在一定程度上吸收了供应冲击，阻止了油价出现更剧烈的飙升。考虑到成品油库存的能见度有限，实际库存消耗量很可能更大。库存正在被快速消耗，而非积累，这同样不支持价格下跌。

结论指向需求：价格下跌的唯一合理解释。

在供应收紧和库存下降的双重作用下，现货价格理应上涨。排除了前两种可能性后，能够解释价格下跌的唯一机制就是“需求疲软”。上周最清晰的信号已经出现：欧洲出现了负的炼油利润率，这表明需求破坏已经开始在该地区扎根。

欧洲炼油利润率跌入负值：需求破坏的最强信号

欧洲炼油商正面临严峻的经济性考验，飙升的原油成本已无法转嫁到产品价格上，这为需求破坏提供了最直接的证据。

具体来看，西北欧轻质低硫加氢脱硫（hydroskimming）利润率从3月中旬的约9美元/桶跌至3月底的零以下，并在截至4月12日的当周进一步滑落至-15.3美元/桶。

与此同时，裂解利润率（cracking margins）同样大幅恶化，4月12日降至0.8美元/桶，较3月中旬峰值低约26美元/桶。

这种利润率的压缩甚至抹平，对简单的加氢撇渣炼油厂打击尤为致命。这类炼油厂缺乏将重质馏分转化为高价值产品的能力，其产出中约35%是低价值的渣油。由于无法抵消原油成本的上升，欧洲的利润率现状已经为削减开工率提供了充分理由。目前，意大利Sarroch炼油厂已因原油供应问题延长了计划维护。

值得注意的是，中质含硫裂解利润率也已跌入负值区间。这些数据共同表明：欧洲炼油商已无法将飙升的原油成本转嫁至成品油价格。原油价格的上涨正在压缩乃至抹去炼油利润，严重损害炼厂经济性，并正在引发减产风险。这无疑是需求端疲软的最强信号。

摩根大通：库存将于5月15日前后逼近运营最低值

基于上述分析，摩根大通对后市作出了以下关键预测，描绘出一幅更为紧张的市场图景。

第一，炼厂减产规模被大幅上调。

4月：预计炼厂减产290万桶/日，较上周预测的200万桶/日显著上调。其中中国减产140万桶/日，亚洲其他地区减产120万桶/日，欧洲减产30万桶/日。

5月：炼厂减产预测从400万桶/日大幅上调至600万桶/日。

第二，战略石油储备（SPR）释放方面，目前追踪到的原油SPR释放量为160万桶/日，其中日本释放100万桶/日，美国释放60万桶/日（较此前预期高出约40万桶/日）。此外，成品油释放/消耗量估计同样为160万桶/日。

即便如此，缺口仍在扩大。摩根大通指出，即使将上述所有缓冲因素纳入计算，在霍尔木兹海峡完全封锁的情景下，总供应缺口仍比此前预测扩大了约100万桶/日。

该行给出了一个关键时间点：按照当前的调整路径，经合组织（OECD）原油库存将在5月15日前后逼近运营最低值。届时，炼厂减产将进一步加深，市场的基本面危机或将进入一个新的阶段。可以确定的是，当前油价的下跌并非基本面好转的信号，反而可能是一场更大风暴的前奏。