STRC不回锚则BTC无牛市

Strategy 优先股 STRC 的“脱锚”状况，正在以超乎预期的速度恶化。

就在昨日美股盘中，STRC 首次跌破了 80 美元关口，最低甚至探到了 73.62 美元。收盘时虽然略有反弹，但价格也只有 75.69 美元。对比那个 100 美元的目标面值，已经“脱锚”了近 25%。

上周我们聊过一次 STRC 的脱锚问题，重点分析了原因和它可能带来的影响。但社区里的讨论让一个事实变得愈发清晰：很多人都还没意识到，STRC 这个“锚”如果一直挂不住，后果到底有多可怕。所以，我们不妨把这件事掰开揉碎，再讲透一点。

Strategy 最重要的融资渠道已失效

先搞清楚 STRC 到底是什么。一句话概括：这是 Strategy 最便宜、效率也最高的融资渠道。

Strategy 这家公司，它的商业模式本质上就是个循环：从市场融资，然后买 BTC；买完接着融，融完继续买。这个循环一刻都不能停。市场之所以能给 Strategy 这么高的估值，核心就是相信它有能力持续融资、持续买入。只要这个能力还在，它就能不断囤 BTC；而不断增长的 BTC 持仓，又会反过来强化市场对它融资能力的预期。

过去几年，Strategy 几乎把市面上能用的融资工具都试了一遍——发行普通股、可转债、各种类型的优先股，钱全砸进了 BTC。而在所有这些工具里，STRC 一度是最接近“完美”设计的那个，也是 Michael Saylor 最得意的作品。他自己就高调说过：这产品是 AI 设计的，人类可设计不出来。

作为优先股，STRC 的优势确实很明显。发行普通股会稀释老股东权益，可转债有到期偿付压力，但 STRC 是永续优先股，没有到期日，不稀释普通股，只需要按期付息就行。对 Strategy 和 Saylor 来说，这几乎是成本最低、效率最高的融资方式。

产品设计的初衷，就是让它锚定 100 美元。Strategy 的设想是，通过动态调整股息率，让 STRC 价格长期稳定在 100 美元附近（有没有点算法稳定币的意思？）。只要二级市场维持这个价格，公司就能以接近面值的价格不断发行新的 STRC，募集新钱，继续买入比特币。

也就是说，STRC 的核心价值在于它能持续融资，但这个能力有个大前提：价格必须在目标面值附近。一旦持续脱锚，这条融资通道就等于被堵死了。因为任何投资者如果能在二级市场花 75 美元买到同样的 STRC，就不可能用接近 100 美元的价格去参与公司的优先股发行。

结果就是，Strategy 要么大幅提高股息率来吸引资金（事实已经证明效果不佳），要么只能接受折价发行（这等于主动放弃了目标面值）。无论选哪条路，都意味着这台融资机器，开始出现越来越大的摩擦成本。

融资工具，已变成现金流负担

融资能力暂时失效还不是最糟的。更大的问题是，STRC 本身已经变成了一个巨大的现金流黑洞。

根据 Strategy 官方最新数据，STRC 的发行规模已经达到约 104.9 亿美元，目前股息率是 11.5%。这意味着，光 STRC 这一项，每年就要付超过 12 亿美元的现金股息。算上 STRD、STRK、STRF 等其他优先股，这个数字会涨到约 17 亿美元。

6 月 21 日的普通股发行文件里，Strategy 透露公司现金储备大约是 14 亿美元。按这个数字算，账上的现金连一年的优先股股息都付不起。

破局就需要钱，但钱从哪来？

不管是维系商业模式的运转，还是解决眼下的现金流危机、避免股息违约（这是当务之急），Strategy 都需要更多资金。从理论上看，它面前其实只剩下三条“搞钱”的路。

第一，发行普通股。

这是目前最直接、也最成熟的方式。通过 ATM 计划，Strategy 可以持续向市场出售 MSTR 普通股来募集资金。

但普通股融资是有成本的。持续增发会让流通股数量越来越多。如果新募集的资金买入 BTC 的速度跟不上股本扩张，每股对应的 BTC 数量增长就会放缓，普通股股东就会面临稀释。 这一点很关键，后面会展开。

第二，继续发债。

过去 Strategy 多次靠可转债融资，这也是早期大规模囤 BTC 的重要资金来源。

但现在，优先股规模越来越大，固定现金支出越来越多，市场对 Strategy 的流动性和偿债能力更加敏感。如果现在发债，投资者大概率会要求更高的风险溢价，融资成本会明显高于以前。

更大的问题在于，债券不像优先股或普通股，它的利息和本金都是刚性兑付。在现金储备持续下降、股息支出不断增加的情况下，再扩大债务规模，只会让财务负担更重，也把未来的融资空间压得更窄。

第三，卖 BTC。

从财务角度看，这是最快补充现金的方式。Strategy 显然也考虑过这条路。官方 X 账号在回应股息支付压力时说过：如果把公司庞大的比特币储备算上，足够覆盖 32 年的股息。

但这对 Strategy 来说，也是最危险的选择。本月初，它第一次卖出了 32 枚比特币，对外说是“主动进行市场脱敏测试”，还提到“以后会买回来更多”。即便如此，这一举动还是引发了市场短线大跌。

作为全球最大的单一比特币持有者，Strategy 的一举一动都容易引发连锁反应。如果后续加大卖出力度，对本就脆弱的 BTC 价格会是巨大冲击。而 BTC 价格一旦再跌，它所谓的“储备”也会跟着缩水。

总的来说，在当前状况下，Strategy 的每一条可行融资渠道，成本都比过去高得多。

Strategy 已做出选择？

结合近期的动向来看，除了暗示可能卖币之外，Strategy 似乎已经选好了要走的路。

自六月以来，它已经连续三周靠普通股 ATM 计划融资。最新一期（6 月 22 日）的数据尤其说明问题。

根据 8-K 文件，公司一周内出售了 2,714,839 股 MSTR 普通股，共募集 3.355 亿美元。但同一周，只买了 520 个 BTC，花了 3490 万美元，均价约 67,068 美元。换句话说，这 3.355 亿美元里，真正用来买 BTC 的只占一成左右，剩下的主要是用来补充现金流——现金储备从之前的约 11 亿美元提升到了约 14 亿美元。

看起来还挺有效是吧？但这里有一个陷阱。

对 MSTR 普通股股东来说，最需要关注的问题是：每多发行一股普通股，募来的钱最终能买到多少 BTC？能不能覆盖这一股原本对应的 BTC 权益？如果新募集的资金买到比这一股原本对应更多的 BTC，那普通股权益就是在增厚；反之，如果买到的 BTC 不够，那就是稀释。

现在的情况很明显：Strategy 最近的普通股发行，是以稀释普通股权益为代价的。官方数据也显示，MSTR 每股对应的 BTC 数量，已经从此前 220,900 Sats 的峰值，降到了 218,046 Sats。

这也是普通股融资最大的局限。对大多数上市公司来说，增发普通股只是融资方式之一；但对 Strategy 来说，普通股本身就是它商业模式的一部分。

过去几年，Strategy 之所以能不断壮大，靠的是“融资 -> 买币 -> 巩固市场预期 -> 再融资 -> 再买币”这个飞轮的持续运转。市场对 Strategy 的核心预期，是它能持续为普通股股东创造更多 BTC 权益，而不是稀释。

但如果 Strategy 越来越频繁地靠普通股来补充现金、而不是加仓 BTC，这个飞轮的运转逻辑就会变味。短期看，普通股融资确实能缓解现金压力，但要靠它替代 STRC 作为长期方案，几乎不可能。

一旦普通股融资持续侵蚀每股 BTC 权益，支撑 MSTR 高溢价的基础就会动摇——而高溢价恰恰是整个 Strategy 商业模式最核心的竞争力。

BTC 会怎么样？

过去几年，Strategy 一直是 BTC 市场最重要的边际买家，没有之一。目前它累计持有 847,363 枚 BTC，约占流通量的 4%，价值超过 507 亿美元。市场早就习惯了 Saylor 每周雷打不动的巨额买入。

但现在，情况变了。Strategy 还能通过普通股募资，但大部分钱已经流向了现金储备，而不是 BTC。这意味着，同样的融资规模下，真正进入 BTC 市场的新增买盘越来越少。

更麻烦的是，这种状态可能不是暂时的。如果 STRC 长期无法回锚，优先股融资持续受阻，Strategy 就只能长期靠普通股维持现金流，拿去买 BTC 的资金比例还会继续压缩。对 BTC 市场来说，这等于过去最稳定的机构买盘，不会再像以前那样持续增长了。

但更值得警惕的是，如果普通股发行把 MSTR 股东权益稀释得太厉害，Strategy 可能就不得不走那条最危险的路——卖币。

从新增买盘减弱，到潜在卖盘浮现，今天的 Strategy，已经不再是 BTC 最大的边际买家，而是悬在 BTC 上空的一把刀。