美光财报亮眼但高盛维持中性评级

财报和千亿美元长协抬高了盈利预期，但供给周期仍压制着评级上调的空间。

• 美光三季度收入、毛利率和每股收益均超出预期，高盛将目标价上调至1100美元，但仍维持Neutral中性评级。
• 16份战略客户协议中，有14份对应约1000亿美元的最低价格收入，客户存款和金融承诺合计达220亿美元。
• 长协显著提升了收入可见度，但2027至2028年供给增加及HBM价格放缓仍是主要担忧因素。

美光科技交出一份足够强劲的财报后，高盛将12个月目标价从900美元上调至1100美元，但评级仍维持Neutral。

对投资者而言，美光三季度营收、毛利率、每股收益及下一季度指引均明显高于预期，AI服务器带来的存储需求仍在推高DRAM、HBM和NAND价格。与此同时，公司披露的长期客户协议也让部分未来收入变得更可预测。

但高盛并未追买。原因在于，存储行业过去最难获得高估值，并非景气周期中赚不到钱，而是市场不愿为周期峰值利润支付过高倍数。长协可以缓和波动，却尚未证明美光已完全摆脱传统存储周期。

按美光6月24日常规收盘价约1047美元计算，高盛1100美元目标价对应约5%的潜在上行空间。盘后股价一度升至约1199美元，已高于高盛目标价。这也解释了为何目标价上调并不等同于评级上调。

财报和指引双双超预期，AI存储需求尚未降温

从美光财报来看，2026财年三季度收入达到414.56亿美元，比高盛此前预估的375.8亿美元高出不少，也超过了市场预期的362.8亿美元。盈利端同样亮眼：Non-GAAP毛利率84.9%，Non-GAAP每股收益25.11美元，两者均高于市场预期。

分业务看，DRAM收入313.3亿美元，NAND收入99.4亿美元，两大主要业务均超出预期。NAND超预期尤其值得关注——这说明本轮存储景气并非仅由HBM单线支撑，传统存储的价格和供需环境也在改善。

更强的信号来自下一季度指引。美光预计FY4Q26收入为500亿美元，上下浮动10亿美元；Non-GAAP毛利率约86%；Non-GAAP每股收益31美元，上下浮动1美元。这一指引继续高于市场此前预期。

这组数字说明，至少在短期内，AI服务器和高性能计算需求仍在吸收新增供给，存储厂商的价格和利润率尚未出现明显松动。正因如此，高盛上调了美光近中期盈利预测，并将用于估值的标准化每股收益从50美元上调至62美元。在维持18倍市盈率假设下，目标价从900美元升至1100美元。

千亿美元长协，为存储周期增添一层缓冲

相比单季度业绩，更能改变估值讨论的是美光披露的战略客户协议。

美光在准备好的发言稿中披露，公司已签署16份战略客户协议，覆盖数据中心、消费电子、汽车及其他终端市场。这些协议带来约220亿美元的现金存款及相关金融承诺，其中14份协议在最低价格口径下，对应剩余期限累计约1000亿美元收入。

这些协议多数为五年期，汽车相关协议通常为三年期，覆盖时间大致延续至2030年底。协议通常包含年度照付不议收入目标——即便客户未完全提货，也需按约定承担相应采购责任。许多协议还设置了价格下限和上限。

这正是高盛认为协议“显著正面”的原因。DRAM和NAND长期受供需波动影响，价格下跌时利润回落很快。过去市场不愿给存储厂商更高估值，本质上是在担心当前高利润无法持续。

如果长期客户协议能够锁定部分出货量、底价及客户预付款，美光未来收入和毛利率的可见度就会提升。按公司口径，这些协议对应的毛利率高于以往周期峰值，大致处于低60%区间。对投资者而言，这意味着美光不再完全依赖现货价格和短周期订单。

长协提高可见度，但尚未改写整个周期

不过，千亿美元长协不能被理解成美光已锁定全部未来收入。

目前，这些协议覆盖约20%的DRAM预期出货量，以及约三分之一的NAND预期出货量。美光希望随着时间推移，让类似协议最终覆盖约50%或更多预期收入，但这仍是目标，并非已经完成的结果。

真正的约束还在执行端。客户是否持续提货、照付不议条款执行力度如何、未来存储价格能否维持高位，都会影响这些协议最终兑现的利润质量。

所以，长协更像是给美光增加了一层缓冲，而非彻底消灭周期。在需求仍强时，长协帮助锁定产能和现金流；在未来价格波动时，价格下限和客户预付款可能使利润下行不完全跟随现货市场。但如果行业整体供给明显增加，存储价格仍可能重新承压。

高盛维持Neutral，关键疑问在于2027年以后

高盛维持Neutral，核心原因仍是供给周期。

美光官方口径显示，FY4Q26资本开支约100亿美元，FY2026全年约270亿美元。公司还表示，FY2027季度资本开支将高于FY4Q26水平，且同比增量逾半来自建设资本开支。

高盛模型进一步假设，美光FY2027资本开支可能达到500亿美元。这个数字并非美光官方指引，而是高盛对公司扩产节奏的估算。如果这一假设落地，意味着存储行业会在高利润阶段继续加大投入，2027年以后新增产能进入市场时，价格压力可能重新出现。

产能时间表已在推进。美光称，爱达荷州ID1预计2027年中首次晶圆产出，ID2预计2028年底推进。纽约首座工厂已在今年1月破土动工。新加坡先进封装产能预计2027年上半年开始对HBM封装产能作出有意义贡献。

这些项目有利于美光长期竞争力，但对价格周期并不全是利好。HBM利润率更高，也更容易吸引行业扩产。等到2027至2028年，HBM和传统DRAM新增供给逐步释放，当前由AI需求和存储紧缺支撑的高价格与高毛利率，仍要面临考验。

最强财报之后，分歧转向供给还能紧多久

美光此次财报给出的信号整体偏正面。强劲指引说明AI需求仍在拉动DRAM、NAND和HBM。长期客户协议说明部分大客户愿意用预付款、最低采购承诺和价格条款锁定供应。目标价上调也反映出高盛对美光盈利中枢的上修。

但高盛并未将评级上调至买入，正是因为更关键的问题尚未解决：本轮存储紧缺究竟能持续多久？

乐观基础很清楚。FY3Q业绩和FY4Q指引均明显高于预期，客户协议为部分未来收入提供了底价保护，AI服务器仍在提高对高端存储的需求。

风险也集中在几个方面。协议覆盖比例仍有限，客户实际提货还需看终端需求；FY2027资本开支将继续上行，新增供给正在路上；到2027至2028年，HBM和传统DRAM供给释放后，当前高毛利率和高每股收益能否延续，仍无定论。

因此，这份报告的结论并非高盛全面转向看多美光，而是美光正通过长期客户协议和客户预付款，为存储行业最难以获得高估值的周期利润增加可见度。

上图为高盛对美光的目标价和评级历史。可以看到，美光股价自2025年下半年以来明显上行，高盛目标价也多次上修，但评级在恢复覆盖后维持Neutral。

问题在于，扩产周期已经启动，投资者仍需确认，2027至2028年的新增供给不会将今天的高利润率重新拉回传统周期。