亿资金撬动万亿市值？币圈玩法席卷股市

低流通、大叙事、高市值——如果要用一句话概括当下金融市场的炒作逻辑，这三组词应该是最贴切的。

智谱在港交所敲钟还不到半年，股价就一度涨了25倍。但真正值得关注的，不是那个夸张的涨幅，而是它背后一个更容易被忽略的数字：上市初期，智谱真正能在市场上自由交易的股票只有约1735万股，占总股本不到4%。一家万亿港元市值的公司，日常交易的筹码池子，实际只有三四百亿港元的量级。

这可不是什么孤例，甚至可以说是这一轮市场玩法的缩影。

十几天前SpaceX上市，估值1.77万亿美元，公开流通股份只有4.3%。纳斯达克为了配合它上市，直接废除了执行几十年的10%最低公众持股门槛。SPCX市值最高超过了2万亿美元，但每天的交易量只有大约1亿美元。

Cerebras，美国AI芯片公司，5月IPO时只卖出了约15%的已发行股份，首日最高涨到发行价的两倍以上。Figma，发行和老股出售合计不到总股本一成，首日涨250%。

低流通、大叙事、高市值。加密市场玩了好几年的结构，现在正在被传统股票市场全面复制。美股、港股、A股同时出现类似的结构，叙事从AI、芯片、大模型，一直延伸到稳定币。

看财报定价的时代，又结束了

2000年2月，一只用袜子做的手偶狗出现在超级碗广告里。那是Pets.com花120万美元买下的30秒广告位。当时，它的年收入不到600万美元，亏损超过6000万美元。9个月后公司清算，袜子手偶成了互联网泡沫最经典的墓碑。

那一代的市场教训几乎被写进了所有投资教科书：没有收入支撑的估值是泡沫，叙事不能代替财报。

接下来二十多年，这个教训统治了市场。DCF、PE、PEG、自由现金流折现，基于财报数据的定价方法成了正统。巴菲特在2008年金融危机后被再次封神。“不看财报就买”成了投机的同义词。

但我们今天看2025年到2026年的新科技赛道，会发现一个事实：这些行业里最受追捧的公司，事实上都在亏钱。

比如CoreWea ve，这家英伟达投资的AI算力基础设施公司，2022年收入1600万美元，2025年收入51亿美元，三年翻了300多倍。收入增长速度惊人，但净亏损也从3100万美元扩大到12亿美元。2026年一季度，公司收入21亿美元，净亏损7.4亿美元，债务权益比达到10.7。按照传统银&行的信贷标准，这样的资产负债表并不健康。但上市后，它的股价一度涨了190%。

Nebius的情况类似。这家公司前身是俄罗斯Yandex，拆分后转向AI云服务。2026年一季度收入3.99亿美元，同比增长684%，但调整后净亏损仍有1亿美元。过去12个月，它的股价涨了超过510%。

把视线转回中国市场。

智谱2025年全年收入7.24亿元软妹币，约1亿美元，但净亏损31.82亿元，是收入的4.4倍。换句话说，它每赚1块钱，要在算力和研发上花掉远不止1块钱。同一批IPO的AI港股MiniMax，首日涨109%，后续涨幅一度超过700%。全年收入7903.8万美元，约5.6亿元，比智谱更少。

同样的，港股GPU公司壁仞科技、A股国产GPU沐曦股份、科创板摩尔线程、上市首日的涨幅分别为120%、693%、425%，这些涨幅惊人的新股，同样都是严重亏损或是没有盈利的状态。

如果用PE看这些公司，很多连计算前提都不存在，因为利润是负的。用PS看，智谱超过1200倍，SpaceX约95倍。用DCF看，贴现率和终端增长率稍微一变，结论就可能从1000亿变成100亿，模型敏感度大到失去指导意义。DCF教科书的作者Damodaran本人给SpaceX做的估值是1.2万亿美元，比IPO定价低了三成，他自己也承认在处理这一代IPO时，参数微调就会导致结果剧烈波动。

有人会说，互联网早期也不看PE，Amazon亏了二十年才盈利，这不是什么新鲜事。没错，但这一轮和互联网时代有一个关键区别：市场现在甚至不是在用PE的替代指标来定价，而是在交易纯粹的叙事。

互联网时代的投资者虽然不看PE，但他们看用户增长、GMV、页面访问量，本质上仍然在用一套可量化的中间指标来锚定估值。今天的AI公司同样有ARR之类的指标，但ARR也解释不了智谱1200倍的市销率。供应链的爆炒早就摆脱了财报基本面的引力，把未来三五年的预期全部定价进了当下。

旧的定价框架，在遇上这类新资产时，确实开始不那么好使了。全世界的金融市场和投资者的投资逻辑也都发生了巨大的变化。

模型权重、算法能力、开发者生态、算力调度能力，这些才是AI公司真正的核心资产，但没有一样能写进资产负债表。GLM-5.2的编程能力让Vercel CEO说出“almost shocked”，这句话不会体现在智谱的损益表里。CoreWea ve坐在1000亿美元订单积压上，但这也不会改变它当季净亏损的事实。英伟达的GPU被称作AI时代的石油，而石油的定价从来不只看当季产量，还要看储量、需求曲线和地缘整治。

传统定价方法的核心假设是：未来现金流可以从历史财务数据外推。这个假设在消费品、金融、地产这些行业里非常好用。

但AI公司的收入曲线不是线性外推的。它取决于模型能力的跳变、开源生态的网络效应、政策和产业周期的突然切换。GLM-5.2发布后，智谱的叙事地位可以一夜之间改变；Llama开源，让Meta的AI影响力迅速放大；美国对华芯片限制，让壁仞、沐曦从边缘公司变成“国产替代龙头”。这些变量很难被任何财务模型提前写进去。

与此同时，市场对叙事主导的容忍度也在上升，因为过去几年，信叙事的人确实赚到了钱。

2023年初不看财报买英伟达的人赚了十倍。2026年初不看财报买智谱的人赚了24倍。当一个“错误”的方法持续产生“正确”的结果时，市场会修正自己的方法论，而不是修正结果。

撑起高市值的钱，其实并不多

纳斯达克自己的一项研究回溯了1980年到2020年的数据：1980年代时，美股IPO的平均流通盘约为总股本的30%。到2020年，这个数字下降到了约20%。

J.P. Morgan在2026年6月的报告里给了一个更宏观的数字：IPO发行的新股，加上解禁后被允许出售的早期投资者份额，合计只占整个市场总市值的约1%。

IPO的流通盘越来越小。这是一个几乎持续了三十年的趋势。

纳斯达克还发现，流通盘和首日涨幅呈明显的反向关系。流通盘越小的那几年，首日涨幅越大。

通过整理2024-2026年美股IPO样本，也能看到同样的特征。以“当前流通/总股本低于30%”定义低流通，在可计算首周表现的样本里，低流通IPO首日上涨占67.4%，第3个交易日仍上涨占65.2%，第5个交易日仍上涨占63.6%。

非低流通IPO的对应比例只有47.9%、48.9%、49.6%。

可买的筹码少了，同样的买盘推动力就更大，价格弹性就更强。

道理很简单。同样10亿买盘，打进200亿的流通盘里是个浪花，打进30亿的流通盘里就是海啸。流通盘从20%缩到3%，不是线性变化，是价格弹性的质变。

新上市的公司越来越倾向于低流通，因为这是各方利益最大化的结果。

先看创始人。流通盘越小，控制权越稳。SpaceX的马斯克通过B类股控制约85%的投票权，公开市场4.3%的流通盘意味着外部投资者几乎没有任何治理影响力。他可以同时担任CEO、CTO和董事长，可以在不需要股东批准的情况下把xAI合并进SpaceX，可以把公司的战略方向完全握在自己手里。流通盘越小，外部股东的声音越弱，创始人的自由度越大。

稀缺性还直接推高市值数字。一家公司的市值不是由全部股票决定的，而是由最后一笔交易的价格乘以总股本算出来的。如果只有3%的筹码在交易，这3%被追高到很离谱的价格，整个公司的市值就会按这个价格来算。

创始人和早期股东手里那97%没有交易的股票，账面价值全部跟着膨胀。这个膨胀出来的市值可以用来融资、做并购货币、吸引人才。SpaceX以1.77万亿美元的估值上市，这个数字会出现在所有招聘信息里，会出现在所有合作谈判的桌面上。

这种现象并不只发生在小盘股上。

Figma（FIG）是协作设计软件平台，上市流通筹码只有2.36%，首日涨250%，第3日涨168.48%，一周涨173.7%。

Circle（CRCL）是USDC背后的稳定币和区块链金融基础设施公司，上市流通筹码13.68%，首日涨168.48%，第3日涨271.77%，一周涨278.06%。

Bullish（BLSH）是数字资产交易平台和市场基础设施公司，上市流通筹码19.78%，首日涨83.78%，第3日涨87.95%，一周涨60.84%。

Cerebras（CBRS）是AI算力基础设施公司，上市流通筹码13.66%，首日涨68.15%，第3日涨60.35%，一周涨57.13%。

再看投行。IPO“首日涨幅”是衡量承销成功的核心指标。媒体的标题、客户的评价、投行的声誉，都和这个数字挂钩。流通盘越小，首日涨幅越容易做出来。Goldman Sachs帮SpaceX设计4.3%的流通盘，首日涨19%，所有人都说这是一次伟大的IPO。如果流通盘是20%，同样规模的买盘分散到五倍的筹码里，可能只涨4%，媒体标题就完全不一样了。

投行的激励结构天然偏向低流通——流通盘越小，首日涨幅越好看，投行的名声越响。

然后是基石投资者。港股的基石制度本质上是一个交易：“我帮你锁住筹码，你给我保证分配。”基石投资者的利益是拿到确定的IPO份额（不用担心被缩量或者抽签），代价是6个月不能卖。但这个代价往往变成了奖励——因为基石锁定了大部分流通盘，剩下能交易的筹码很少，股价很容易被推高。

6个月后解禁时，如果股价因为低流通已经涨了好几倍，基石的回报远超正常IPO。基石制度把“帮公司锁筹码”和“自己赚更多钱”绑在了一起，双方利益完全一致。

智谱的11家基石（高毅资产、泰康人寿、广发基金等）拿走了本来就为数不多的流通股份的70%，导致最后流通的份额不到4%。全部锁定6个月。它们在帮智谱锁住流通盘的同时，也在帮自己制造稀缺性溢价。

甚至可以看到，来自纳斯达克交易平台制度性的转折点——废除了10%最低公众持股门槛。

这个规则此前存在了几十年。一家上市公司至少要有10%的股份在公众手中流通，以确保市场有足够的流动性，保护公众投资者的利益。标普500更严格，要求成分股公众持股比例不低于一定水平。MSCI要求15%。Russell系列要求5%。

这个先例效应很深远。如果纳斯达克可以为SpaceX废除10%的门槛，下一家想以3%流通盘上市的公司还有什么障碍？如果美国最大的交易平台认为低流通是可以接受的，其他交易平台会不会跟进？港交所的基石制度已经允许锁住大部分IPO筹码，如果纳斯达克也放开了，会不会出现一种全球竞争：各交易平台比谁对低流通更友好，以此吸引最好的IPO标的？

一级投入、二级套保，股市开始复刻币圈老套路

1990年代，期权市场慢慢成熟之后，零成本领口（zero-cost collar）成了富人标配。你持有一只股票，买一个看跌期权保护下行（要花钱），同时卖一个看涨期权把成本赚回来（收钱）。两边对消，不花钱就锁住了一个价格区间。Michael Dell在1990年代末就用预付远期合约（variable prepaid forward）变钱了一部分Dell股份，不触发税收，不减少持仓数量，但提前拿到了现金。

但以前是少数超级富豪和创始人在用，现在SpaceX上市后，财富管理公司公开给几千名员工推这套方案，规模完全不同。Bernstein、Mercer这些wealth manager现在直接出指南教SpaceX员工怎么做collar，这个普及程度是以前没有的。

Bernstein的报告里有一组数据，读起来相当冷静。它们回溯了过去十年所有募资超过5000万美元的美股IPO，发现锁定期结束后6个月，中位数回报是下跌约10%。十分之一的IPO在解禁后半年内跌了至少62%。结论很直接：如果你是SpaceX员工，手里拿着锁定股份，统计上看，等到能卖的时候，价格大概率比现在低。所以你应该在解禁前就用衍生品锁住收益。

Michael Burry，那个在2008年做空美国次贷市场赚了几亿美元的人，SpaceX上市后公开说他研究过看跌期权想做空，但发现价格贵到无法承受，最终既没做多也没做空。连“大空头”都嫌做空成本太高，说明已经有太多人在尝试同样的交易，把期权价格抬到了离谱的位置。

不管是collar还是配对交易还是解禁套利，都有一个共同前提：公司已经上市了。股票已经有了公开市场价格，期权链已经出来了，做空机制已经建立了。

但如果你是一个在加密市场待过几年的人，你会发现这些变化一点都不新鲜。

2024年，来自加密市场市场最大的交易平台下的Binance Research发了一篇报告，标题直接叫“Low Float & High FDV: How Did We Get Here”。报告里列了一组当时刚上线的代币，流通量最低的只有总供应量的6%，最高的也没超过20%。

2024年新发行的代币，市值与完全稀释估值的比率是过去三年最低的。上线的时候只放一点点筹码，估值就飙到了天上。这些项目在上线初期靠极少的可交易筹码把价格炒起来，看起来市值已经追平了那些运行了好几年的Layer-1和DeFi蓝筹。然后解锁一到，价格一路向下。

这就是加密市场用两年时间给所有人上的一课：低流通可以把价格推上去，但维持不住。因为锁仓终究会解锁，解锁就是供给，供给没有对应的需求接住，价格就跌。Binance Research算过一笔账：2024年到2030年，预计有1550亿美元的代币会陆续解锁。要让这些代币维持当前价格，市场需要额外注入800亿美元的买方流动性。

Memento Research统计的数据显示，2025年118个主要代币发行事件（TGE），其中100个，也就是84.7%，当前价格低于上线时的完全稀释估值。中位数跌幅71%。

CryptoRank在2025年年终总结里写得很直白：“低流通、高FDV的代币发行模式持续阻碍了山寨季的到来，因为大部分上涨空间被私募和早期投资者提前拿走了，留给公开市场的机会非常有限。”

加密市场的低流通代币和传统金融的低流通IPO，在上市/上线初期的价格形成机制几乎完全一样：少量筹码，大量叙事，买盘远超可交易供给，价格被推到远超基本面的位置。

那么加密山寨币的跌幅会不会在股票市场重演？

其实也不一定。毕竟股票市场有指数被动基金提供持续买盘，有更深的机构参与度，有更多元的资金来源。这些是加密市场没有的结构性支撑。这让股票市场的低流通IPO，也可以涨好几个月。

当然，股票市场也还是躲不过去终究来到的解禁日。