特斯拉加速充电网络基建投入

特斯拉一季度业绩超预期，但资本扩张周期开启令自由现金流承压

特斯拉一季度财报再次带来惊喜，然而细看之下，一个更值得关注的信号浮现：公司已正式进入大规模资本支出扩张周期，全年自由现金流预计将持续面临压力。

根据市场信息，特斯拉已将2026年的资本支出指引从超过200亿美元大幅上调至超过250亿美元。公司坦言，今年剩余时间自由现金流将持续被消耗。摩根士丹利分析师安德鲁·S·佩尔科科随后将2026年资本支出预测上调至261亿美元，并预计全年自由现金流将出现约116亿美元的净流出。

与此同时，市场期待的两大催化剂——Robotaxi的商业化与存量车辆的全自动驾驶（FSD）升级——均传来低于预期的消息。HW3硬件被确认无法升级至未来的无监督FSD，这为近期的股价表现蒙上了一层阴影。

一季度业绩成色需辩证看待

从表面数据看，特斯拉一季度业绩超越了市场预期。但这份成绩单的“含金量”需要仔细审视，其背后有多项一次性因素支撑，可持续性存疑。

在汽车业务方面，毛利率受益于两笔特殊收益：约2.3亿美元的质保准备金释放以及关税减免。若剔除这些一次性影响，汽车毛利率（不含碳积分）仍比摩根士丹利的预期高出340个基点，这被视为积极信号。能源业务同样如此：尽管出货量平淡，但毛利率大幅超预期，其中包含了2.5亿美元的关税退款。扣除该款项后，能源毛利率的超预期幅度收窄。

自由现金流超预期也有类似原因。一季度资本支出仅为24.93亿美元，远低于摩根士丹利预期的35.93亿美元及市场普遍预期的40亿美元。但关键点在于，这种低资本支出状态不可持续。公司已明确，全年资本支出将大幅加速。

资本支出指引上调，自由现金流转负在即

本次财报最值得关注的信号无疑是资本支出指引的再次上调，这奠定了特斯拉未来几年的财务基调。

特斯拉将2026年资本支出指引上调50亿美元至超过250亿美元，并直言今年余下时间自由现金流将持续为负。摩根士丹利在财报前已预判指引可能上调至250亿至300亿美元区间，具体取决于Terafab晶圆厂和太阳能业务的进展。

财报发布后，该机构将2026年资本支出预测上调至261亿美元，自由现金流预测从净流出84亿美元下调至净流出116亿美元。2027年的自由现金流预测也从负15亿美元调整至负47亿美元。这意味着特斯拉将进入一个为期数年的高强度投资阶段。

巨额资金将投向多个领域：制造产能、能源业务、汽车研发以及半导体。公司正大力投入算力与下一代物理AI基础设施，为Robotaxi和人形机器人铺路。一个标志性项目是，特斯拉确认将在德克萨斯超级工厂园区内建设一座耗资约30亿美元的研究晶圆厂（Terafab）。该工厂月产能预计达数千片晶圆，覆盖逻辑、存储及封装，并将采用英特尔的14A制程工艺。

Robotaxi：进展稳健但商业化节奏偏慢

Robotaxi是特斯拉“物理AI”宏大叙事的核心，但其落地速度正考验市场耐心。

特斯拉确认Robotaxi推广计划仍在进行，马斯克预计年底前将覆盖“大约十余个”州。但公司同时强调将保持“审慎态度”，因“扩张的限制因素在于严格的验证流程”。与上季度财报提及的“2026年上半年”这一相对具体时间点相比，本季度仅将5个城市的推进状态更新为“准备工作进行中”，措辞更趋保守。

摩根士丹利指出，自去年12月以来，Robotaxi行驶里程已增长超过2.5倍，这是积极进展。然而，无监督Robotaxi的正式推出仍慢于多数投资者预期。分析师认为，相较于紧盯具体城市上线时间，关注更宏观的指标或许更有参考价值：例如追踪美国国家公路交通安全管理局（NHTSA）的月度数据，并对比现有车队安全指标与Waymo早期推广阶段的速度。

HW3硬件出局，存量车队价值受质疑

马斯克在财报电话会上谨慎预测，无监督FSD可能于2026年四季度开始向乘用车推送，初期或限于特定地理围栏区域。但随后一个明确表态给众多车主泼了冷水：公司确认HW3硬件将无法获得此升级，此次语气比以往更为决断。

该消息立即引发市场对特斯拉存量车队价值的担忧。摩根士丹利估计，目前约有350万辆搭载HW3硬件的车辆在路上行驶，约占特斯拉850万辆存量车队总量的40%。这意味着相当比例的现有车主将被排除在特斯拉描绘的自动驾驶未来之外，直接冲击了特斯拉估值体系中权重较高的“网络服务”业务价值潜力。

储能业务：长期逻辑稳固，短期节奏存变数

特斯拉储能系统业务长期需求前景依然坚实，但短期增长节奏出现不确定性。

公司本次仅给出模糊指引：“2026年出货量将高于2025年”，未提供具体量化目标。出于谨慎，摩根士丹利将2026年特斯拉ESS部署量预测从59.1 GWh（同比增长27%）下调至55.3 GWh（同比增长18%）。下调主因在于大型储能项目本身时间不确定性较强，客户项目排期变化易导致季度间出货量大幅波动。

估值：长期叙事完整，近期上行空间受限

综合所有因素，摩根士丹利维持对特斯拉的“持股观望”评级及415美元目标价。核心判断是：尽管长期故事依然完整，但近期股价上行空间明显受限。

该目标价采用分部加总估值法得出，具体由五部分构成：核心汽车业务价值45美元/股（基于2040年850万辆交付量和9.7%的EBIT利润率）；网络服务价值145美元/股（假设2040年渗透率达80%，月均用户收入240美元）；特斯拉出行业务价值125美元/股；能源业务价值40美元/股；人形机器人业务价值60美元/股（已包含50%的概率折扣）。

在牛市情景下，目标价可达826美元，对应约78倍的2030年预期企业价值倍数；熊市情景下，目标价则为131美元，对应约27倍。报告最后指出，特斯拉长期的“物理AI”叙事逻辑依然成立，但眼下，资本支出大幅攀升与关键AI项目商业化进程偏慢这两股压力形成合力，将在近期持续压制股价表现。

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